境内分析报告

• 探索利率传导机制的新变化
  我国货币政策利率传导机制的演进大致可以分为三个阶段：第一阶段：2014 年以前，货币政策框架“重数量、轻价格”，利率传导具有明显的多轨制特征存贷款利率与金融市场利率的相关性偏弱。第二阶段：2014 年-2019 年，价格在货币政策框架中的重要性上升，利率传导由多轨制转向双轨制，存贷款利率与金融市场利率的相关性有所上升。第三阶段：从 2019 年 LPR 改革开始，央行建立起“MLF-LPR-存贷款利率”的传导机制，存贷款利率与金融市场利率的相关性进一步加强。
• 欧央行或帮美联储“着陆”
  欧央行或帮美联储“着陆”。本周是全球央行超级周，市场对美、日央行有诸多前瞻，但结果瑞士央行出人意表、意外降息 25BP。美联储“众数”锚定“中位数”。美联储 3 月会议的表态较为温和，年内降息展望维持 3 次降息。从预测点阵图看，部分委员提高了短期和长期的利率预测：FOMC 对今年底联邦基金利率的预测中位数仍在 4.50-4.75% 之间，但利率预测低于这一区间的委员从 5 位变成 1 位，且最低预测从 3.75-4.00% 上升到了 4.25-4.50%，即明显的“鸽派”更少了。对于长期利率展望，虽然就中位数而言，只是从 2.50% 提高到 2.50-2.75% 之间，但预测长期利率达到或高于 3.00% 的委员数量，从 4 位增加到 7 位。之所以短期和长期利率预测的中位数变化微小，主要是因为预测的众数未变。
• 日本的正面与侧面——泡沫之后的经济与资产价格
  近期市场对日本经济和市场的关注度明显提升，要判断日本经济与市场未来将何去何从，得对日本过去较长一段时间的经济与楼市和股市有比较全面的了解。日本在 90 年代资产泡沫破裂之后出现了长期的通缩债务循环，但从结构来看，情况很复杂，一些重要的结构性现象可能容易被市场忽略。从实体经济来看，日本 GDP 总量落后与“劳均”领先并存。与经济结构性特征相对应，资产价格也出现了明显的结构性特征：总体房价长期疲弱与核心地区房价的韧性并存，股市总指数的疲弱和非地产金融板块的韧性并存。
• 服务通胀仍高，降息预期或再推迟
  CPI 略高于预期，较上月微增，同比从上个月的 3.1%上升到 3.2%（预期 3.1%）。而核心 CPI 同比较上月微升，也略高于预期。数据表明通胀或仍有韧性，降息或还不宜操之过急。数据公布后美联储 3 月降息概率已经降到 1%，关于降息时点的争论或集中在 6 月，国债利率上行，但市场未进一步调低 6 月降息预期，三大股指先跌后涨。  
• 如何构建攻守兼备型红利组合
  2024 年 3 月 6 日，证监会主席吴清在回答记者提问时表示，近年来 A 股上市公司分红状况在持续改善，但常年不分红的公司也不少，分红的稳定性、及时性、可预期性都还有待进一步提高。同时，吴清主席也提到，鼓励有条件的公司一年多次分红，特别鼓励春节前分红。而 2023年 12 月 15 日最新修订的《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，已从对不分红 和分红水平低的公司进行督促约束，简化中期分红程序，加强对超出能力分红企业的约束三方面加强了对分红行为的监管力度，分红回报的稳定性和持续性有望进一步提升，红利投资的关 注度及其重要性或踏上一个新的台阶。
• 如何捕捉长时间序列量价数据的规律
  随着高频数据的普及和算力的发展，量化投资中使用的时间序列数据长度正逐渐扩展。传统 GRU 模型在处理长序列数据时可能存在信息遗忘、难以捕捉周期性和异质性规律等问题。本研究引入 patch 的思想，按照交易日将股票的长时间序列量价数据划分为多个 patch ，设计 PatchModel1 和 PatchModel2 两个模型，并在两个选股场景下进行测试。结果表明，patch 模型具有增量信息，模型融合后相比 GRU 均有提升。使用两个场景下的合成因子对前期报告的全频段融合因子加以改进，回测表现有所提高。
• 从日本股市楼市大涨，看我国消费前景
  近年来，日本股市、楼市持续大涨，背后是否是日本的消费、经济发生了实质性复苏？近年来我国消费也面临较多问题，日本消费的变化对我国有何启示？如何看待我国消费修复前景？本篇报告延续年度报告思路，从收入和消费倾向角度分析，结合日本、美国、新加 坡等海外经验，进一步对 2024 年我国消费的修复趋势、结构特征作出详细分析。
• 内外兼修——2024年春季宏观经济展望
  主要国家普遍在1990年后经历去地产时代。譬如德国、韩国、新加坡、美国等，日本是1988年后。主要经济体应对后地产周期采取两大思路。1）短期方面，通过政府投资、政府消费稳定经济，也包括促进居民消费，但从长期看上述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2）中长期方面，均是由“非贸易部门（房地产）”向“可贸易部门（制造业）”转型来摆脱地产拖累，其一为转型出口， 出口占比提升最为明显。其二为鼓励供给侧技术升级，无形资本形成占比明显上升，替代固定资产投资。
• 北交所周观察开展920号段第一次全网测试，2024一季报预约工作即将启动
  北交所股票启用 920 号段第一次全网测试，2024一季报预约工作即将启动 2024 年 3 月 21 日，北交所官网发布两项通知：关于开展北交所股票启用新证券代码号段第一次全网测试的通知和关于做好上市公司 2024年 第一季度报告披露工作的通知。
• 强经济预期未改联储降息初衷
  通胀反弹不改美联储降息初衷。1-2 月美国通胀超预期表现，一度让市场 担忧美联储会减少此前的降息次数，但 3 月 FOMC 上鲍威尔重申今年降息，且点阵图显示仍保留 3 次降息预期，通胀反弹并未改变美联储的降息初衷。季度性经济预测概要显示，联储上调了经济增速和核心通胀 PCE，但政策利率中枢并未调整，我们认为这或是当前通胀回落的崎岖仍在联储预期的可接受波动范围之内，对短期通胀反弹，联储不愿反应过度。
• 2月美国大盘成长型基金中位数收益近 7％
  2024 年 2 月，美国股票型基金业绩强于债券基金、资产配置基金以及国际 股票型基金。具体来看，2 月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基 金、资产配置型基金收益中位数分别为 5.1%、3.26%、-0.02%、2.47%。
• 2023中国数据要素生态研究报告
  自2014年“大数据"首次写入政府工作报告以来,战略重心逐步由“互联网+"-“大数据战略”- “数字化升级"向“培育数据要素市场”倾斜。相关政策由粗到细，政策浓度不断强化，节奏逐渐清晰。
• 数据要素产业生态基本形成，数交所场内交易取得多点突破——数据要素系列报告之二
  数据要素=新质生产力+全要素生产+数字经济，由政策催化向商业模式跑通加速发展：今年我国政府工作报告、《关于 2023年国民经济和社会发展计划执行情况与2024年国民经济和社会发展计划草案的报告》等对数据要素开放开发、流通利用等方面的工作制定了明确的政策取向，有望加速释放数据潜能筑基新质生产力。复盘数据要素行情，由2023年初不 断高频的政策催化向如今商业模式跑通加速发展，我国目前数据要素产业图谱生态已基本形成；同时，政策积极鼓励推 进数据交易场所与数据商功能分离，可以更好的发挥数据的利用价值。
• 2024年2月中国数字经济指数报告
  2024 年 2 月，我国数字经济指数环比下降 6.4%，录得 457。2 月数字经济指数的下降主要由于产业指数和融合指数的下降，产业指数、溢出指数、融合指数和基础指数分别对总指数贡献-2.32%、-0.93%、-2.24%、-0.85%。
• 行业轮动策略初探——从技术面出发
  权益市场是一个复杂系统，经典金融理论认为行业板块受到技术面、基本面、资金面和情绪面等多重影响，而不同时期影响行业表现的主导因素也或不相同。我们希望从定性理论的角度出发，通过量化途径搭建行业轮动多维度分析模型，实时跟踪各个行业间的多维度边际变化。基于技术面、基本面、资金面和情绪面这四大方面，我们制定了行业轮动研究框架。本篇主要聚焦于微观技术面，以价格动量、交易拥挤度和市场情绪为锚对申万 31 个行业进行行业轮动相关回测，最终形成一套基于量价的行业轮动策略。
• 黄金及贵金属研究框架，降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会
  货币、金融（投资）、商品三重属性加持，黄金具备多维度投资需求与其他贵金属品种类似，黄金的价格由其货币、金融（投资）和商品三重属性决定，其中投资属性最强而商品属性最弱。
• 美欧日货币政策展望
  美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。通胀稳步下行，韧性略超预期。短期来看，通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。中期来看，通胀降至 2%的目标未见明显障碍，但 2%-3%区间持续时间或超预期。联储政策取向略偏鹰派，二季度将成为关键的数据观察期，最早可能在 6 月开启降息。中期来看，若经济和核心通胀保持韧性，联储年内降息幅度可能不及预期。
• 黄金仍是当下全球大类资产首选——大类资产配置3月报
  美国 2 月制造业景气度继续处于荣枯线之下，非农就业高于预期，但失业率上升，薪资增速回落，美国 CPI 超预期反弹。失去财政助力后，前期快速加息对经济的负面冲击仍将继续，预计未来一个季度美国经济整体将以下探为主。
• 衰退继续延迟,海外进入降息通道-2024年海外经济年度展望
  负债端对消费能力总体不构成压制。1.家庭部门总杠杆率与2001年持平，总体可以承受目前的高利率，是支撑经济浅衰退/软着陆的主要来源。2.家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。3.根据历史经验，当消费债务偿还占比超过6%，信用消费债务才会对消费起到压制作用：随着消费利率抬高，后期可能接近。
• 商业银行篇，科技信贷发力，关注生态建设——科技金融系列报告（三）
  科技信贷逐步发力，业务制约仍存。过去几年银行在科技型企业金融服务的支持力度逐渐加大，根据央行披露，截至 23 年末，科技型中小企业的本外币贷款余额达到 2.45 万亿，同比增长 21.9%，增速高于全部人民币贷款增速 11.3 个百分点。此外，由科技部、财政部和税务局联合认定的高新技术企业的获贷率也提升到 54.2%，服务科技型企业力度逐步加强。今年以来，政策扶持力度持续加大，央行设立 5000 亿元的科技创新和技术改造再贷款项目、《科创属性评价指引（试行）》等政策持续出台凸显科技金融重要地位，在政策指引和行业自身变革的双重作用下，我们认为对于科技型企业的金融服务质效有望持续提升。