境内分析报告

• 政策的边际影响探讨
  8月美联储发表鹰派言论，国内降息及一揽子政策官宣。8月美国花旗经济意外指数见顶回落，但美联储在年会中释放鹰 派言论，资产价格多数回落，美元一枝独秀。8月继政治局会议后，超预期降息及关乎地产、股市在内的一揽子政策官宣，风险资产大幅下跌后于月底企稳。全月曲线平坦化并呈现分化：短端由于资金偏紧有所上行，长端及超长债下行5-10BP，低于降息幅度；信用债走势高于利率债。全市场降杠杆，公募先进攻后防守，理财需求相对平稳。
• 黄金还能突破前高吗
  年中以来黄金受美元美债持续高位震荡影响短暂调整。我们通过历史复盘认为黄金突破前高的背后都出现“三因素共振”的支撑，即三个主要的影响因素均朝利多黄金行情的方向运行。我们基于定量模型拆分认为，年底至明年初美元美债回落或令黄金价格升至2050美元/盎司左右，在风险性事件的催化下，黄金价格突破前高的可能性大，且预计沪金突破前高的可能性较伦金更大，年底至明年初维持超配建议。
• 首席经济学家黄文涛：江苏区域产业研究概况
  江苏省 GDP 总量 12.3 万亿元，居全国第二位，仅次于广东。江苏与广东的总量差距基本不变，与四川、福建的 GDP 总量差距缩小。2022 年江苏省 GDP 总 122875.6 亿元，实际增速 2.8%，在全国 GDP 总量中的占比为 10.3%。2022年江苏省三次产业结构 4.0 : 45.5 : 50.5，工业比重维持稳定，目前维持在 45%左右。
• 全球外汇定位：美元定位接近拉伸水平
  在截至8月25日星期五的一一周中，期权定价数据表明投资者增加了美元(DXY)和NOK(VSEUR)的多头头寸，并增加了英镑和歐元的空头头寸。在期货市场上，美元对英镑和瑞士法郎进行了空头交易，而投资者在藏至8月22日星期二的-周中买入了美元兑新西兰元和加元。
• 中国美国存托凭证-短期利息和美国所有权
  纳斯达克金龙中国指数MTD下跌了15%，平仓了7月份的收益。在此期间，美国对冲基金直在通过长期抛售来降低中国ADR的风险和空头回补。来自美国只做多的经理人的流动仍然低迷。
• 中美库存共振能否再现？
  美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。
• 商业银行大幅增持,利率债供给扰动未止
  根据中债登和上清所披露的数据，2023 年 8 月银行间市场债券托管总规模为 131.28 万亿元，环比上涨 0.85%。国债和地方政府债的加快发行对债市和资金面形成一定供给扰动，其中以国有行为代表的商业银行是重要的承接方。广义基金 8 月延续对各类品种的全面增持，但规模小幅收敛，证券公司作为交易盘在 8 月降息利好中对利率债大量追涨买入，而保险机构配置情绪重新升温，对利率债托管增量创下 2022 年以来新高。
• ETF份额大增,私募仓位创年内新低
  年初以来，2023 年资金格局相较去年好转。1）据我们的不完全统计， 年初至 2023 年 9 月 15 日，A 股资金净流入 6980 亿元，较 2022 年全年的净流出明显转好。A 股资金净流入额与自由流通市值的比例为 1.9%。 2）年初以来资金格局的回暖主要受益于 ETF 基金份额的大幅扩张。截至今年 8 月底，股票型 ETF 基金份额相较去年底增加约 3311 亿份，这一份额增幅已超过 2022 年全年水平（2270 亿份）。
• 融资收紧，产业链将出现显著分化
  光伏：主材企业硅料有望率先出清，一体化企业现金流较为充裕，辅材 环节营运资金投入较大限制二三线扩大出货量 主材企业中，硅料环节具有较强的重资产属性，周期性明显，在主材四 环节中有望率先出清，头部企业扩产空间更为充足。硅片、电池、一体化组件企业虽然后续扩产所需资本开支较大，但头部企业前期已通过资本市场进行了充足的融资，且在成本管控、运营管理等方面具有优势，自我造血能力更强，在营运资金方面也可以通过向上游设备、辅材商压 款，以覆盖应收款、存货的增加。因此我们预计头部企业未来几年扩产不会受到资金面制约，新玩家及二三线企业受限更为明显。
• 人民币汇率为何大幅反弹
  正如我们在周报中所提示，目前国内经济数据出现初步企稳迹象，而稳汇率政策料将继续发力，若外部环境允许，人民币汇率存在反弹的机会（详情参考《美元扩大涨势》）。我们认为人民币汇率在周一的走强恰好来自上述三大因素的共振，具体来看：外部环境方面，美元指数在周一明显回落，脱离 105 的阶段性高点；稳汇率政策方面，周一的全国外汇市场自律机制专题会议释放出较强烈的口头预期管理信号，经济数据方面，周一中午公布的8月金融数据超预期向好。
• 赎回负反馈到哪一步了
  8月，债市再度演绎“过山车”行情，超预期降息打开利率的阶段性下限空间， 但长端利率并未进一步向下接近政策利率，市场仍保持一定审慎。而8月中下旬以来，稳增长政策密集出台，资金面维持较紧状态下，债市先在2.55-2.60%区间窄幅震荡；进入9月后，房地产政策落地，由此进一步推升市场调整，各类债券收益率快速上行，信用利差开始走扩，而此时恰逢季末月份，无论是跨季资金、还是理财回表致使的赎回压力，均引发市场高度关注。
• 中金哪种资产预测经济前景更准确微
  我们认为大类资产轮动首先反映经济周期运行预期，因此从总体趋势上看， 股票利率商品的同步联动特征非常明显（详见《大类资产 8 月报：再论股 债汇联动》与《大类资产 2023 下半年展望：预期的回摆》）。当不同资产走势发生分歧时，一般受到某些资产中的特有因素影响（例如商品供给收紧），或不同资产投资者的预期存在差异。
• 宽基指数优选配置策略合集
  本报告构建了“Alpha + 双 Beta” 宽基指数优选策略框架体系，分别以季度、年度换仓频率构建宽基指数优选策略。两种换仓频率对应策略均在回测区间显著战胜中证 800 全收益指数。季度换仓年化超额收益率 8.8% ，胜率为 64.7%；年度换仓年化平均超额收益率 6.7%，胜率为 80.0%。
• 2023Q2医药生物板块机构持仓分析
  2023Q2，医药生物板块的机构持仓占比为6.91%，相较于2023Q1（6.74%），增长了0.17个百分点。细分二级子行业来看，2023Q2，机构持有的医药仓位中化学制药占比1.69%，医疗器械占比1.54% ，中药Ⅱ占比1.52%，医疗服务占比0.97%，生物制品占比0.76%，医药商业占比0.43%；其中生物制品的季度增长幅度最大（+0.15pct）。
• 2023年8月中国数字经济指数报告
  2023 年8 月，我国数字经济指数环比下降0.1%，录得495。8 月数字经济指数的下降主要由于产业指数和融合指数的下降，产业指数、溢出指数、融合指数和基础指数分别对总指数贡献-0.04%、0.0%、-0.05%、0.05%。
• 政策落地期已至，重视券商配置时机
  恒生指数8月收报18,382 点，月跌1,697 点或-8.5%；恒生科指收报4,179 点，月跌8.1%；恒生国企指数收报 6,332 点，月跌 8.2%。恒生 12 个综合行业中仅能源、电讯录得涨幅，其他板块均下跌，工业、地产、公用事业领跌。8 月南向资金大幅净流入 755.3 亿港元，内资强劲流入或彰显对后续政策落地成效有信心。申万港股证券 II 板块整体平均下跌 8.3%，仅国联证券（1456.HK）上涨 1.6%。中资券商在港上市子公司跌幅严峻，申万宏源 香港（218.HK）、西证国际证券（812.HK）和海通国际（665.HK）分别下跌 21.5%、 20.0%和 13.7%。上月涨势领先的头部券商中金公司（3908.HK）、中信建投证券 （6066.HK）和中信证券（6030.HK）也有所回调，分别下跌 12.1%、9.3%和 8.4%。
• 2023,专项债与城投
  2022 年 5 月，《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国 发【2022】12 号）强调：“在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工 程等 9 大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。”至此，专项债券资金的投向扩展到“9+2” 领域。
• 行业扩散指数因子作用机理解析及改进方法
  扩散指数是一种基于指数成分股上行状态合成的动量指标，其相较于传统动量因子更能反映指数涨跌背后的贡献来源。单因子回测结果表明扩散指数因子分层效果及稳定性优于传统动量因子，但扩散指数其本身的动量属性也决定着其存在着动量因子的动量坍塌问题。跟踪发现，随着近年来市场波动加大，扩散指数因子亦存在有效性下降问题。 
• 美元强势何时了
  中长期层面，疫情后美国增长回升的速度和幅度在主要经济体中均相对领先，如欧元区、韩国和英国等，美元“强势”有一定的经济基本面支撑。 此外，全球经常项目顺差/逆差国分布的进一步“极端化”也加剧了一些国家的“美元荒” 参见《美元去哪了？》，2022/8/28）。今年 2 季度美国 GDP 回升至疫情前的潜在水平之上。同时，美联储 2021年中后快速加息遏制通胀，美债及与其他国债间的利差也总体走阔。
• 竣工复苏带动业绩修复，加装市场有望贡献增量
  2023 年上半年在竣工端支撑下，电梯制造企业业绩表现较好，预计下半年 竣工端仍将持续发力，业绩有望进一步修复；同时 2023 年陆续推出《中华人民共和国无障碍环境建设法》、《关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知》、《关于恢复和扩大消费的措施》等相关的电梯加装政策，其中《中华人民共和国无障碍环境建设法》标志着支持电梯加装正式入法，加装市场有望加速放量。