光伏为矛，阻燃为盾，锑下游需求快速增长绿色低碳产业发展，将成为发展新质生产力必不可少的方向之一。锑元素作为玻璃澄清剂的刚需元素，需求持续增长。伴随全球光伏装机高增+双玻组件渗透率提升以及电子玻璃的快速增长，带动锑需求量大幅增加，2023 年单光伏玻璃用锑占比已快速提升至 23%。根据中国化工信息中心，占锑需求半壁江山的阻燃剂大部分应用于电子电气领域，全球半导体市场良好复苏有望带动锑系阻燃剂需求稳健发展。此外，锑储能电池、光伏硅片及军工领域有望成为锑需求的额外增长极，新旧消费动能转换，锑需求结构优化、消费中枢趋势性上移。

长期来看：品位下滑成本上升，资本开支抑制供给增加。随着现有矿山的持续开采铜矿开采边界品位持续下滑，成本上升。从资本开支角度，2024-2026 年铜矿增产主要受 2019-2021 年资本开支影响，此时资本开支处于历史相对低位，因此未来几年供给相对有限，且从长期来看，供给高峰或在 2028 年（近期资本开支高峰为 2023 年），且增产强度远低于上一波供给（2013 年资本开支高峰）。

复盘金价：美元信用支撑金价长期逻辑，央行购金赋予全新驱动因素。黄金是一种特殊的大宗商品，其在实体经济领域作用有限，但在资产储备和配臵领域发挥重要作用。纵观历史，由于黄金为非孳息资产，美债利率反映持有黄金的机会成本，两者之间互为替代品，故基本呈现反向变动关系，以上构成金价的传统利率定价框架。而当前来看，“逆全球化”不断加速，各国央行或将持续增持黄金储备，我们认为黄金“超主权”的货币属性将持续凸显，为金价在传统的利率定价框架下赋予新的驱动因素。

印尼经济体量东盟第一，政策开放度不断提升。近年来印尼经济增速中枢保持在 4%-6%区间，2022 年 GDP 总额达 1.3 万亿美元，为东盟第一大经济体，占东盟经济总量的 36.37%，我们预计未来 5 年，印尼经济增长中枢将保持在 5%左右。2022 年，印尼人均 GDP 录得 4788 美元，低于泰国、马来西亚、新加坡等东盟国家。印尼经济第二产业比重从 1986 年的 33.7%上升至 1998 年的 45.2%，到 2008 年时达到 48%的峰值，随后降至 2023 年的 40.2%，呈现“去工业化”趋势。2021 年印尼颁布《新投资清单》，表明除非受到特别限制，否则该行业将 100%对外资开放，与此前法规相比，《新投资清单》大幅开放了能源、电信、零售、运输等 245 个“优先发展行业”的外商投资限制，在重点领域放宽或取消对外资的投资限制，部分领域对外资完全开放。

铜矿储量南美依旧保持高位，仍是铜矿储备第一洲：截至2022年底，全球矿山铜矿储量约 8.86亿吨，其中智利储量占世界总储量的21%，南美洲整体占比约为40%。2022年全球铜矿总产量超2600万吨，其中前十大生产国家占比约为65%，世界铜矿的储备相对集中。