本篇报告通过对长周期历史数据的复盘和归因，回答了如下的关键问题：美国银行板块的股价变动，主要是由估值驱动、还是由基本 面驱动？两项因素在不同周期中的影响是否相同？我们的结论显示：美国银行的股价变动，估值驱动远大于业绩驱动，即估值对股价的直接弹性远大于基本面弹性，估值决定着涨不涨和绝对收益。更进一步，在估值的表象下，美国市场对银行基本面的定价极其充分，哪些银行提估值、哪些杀估值、哪些涨得多、哪些跌得多，跟各家银行基本面趋势紧密相关，基本面决定着涨多少和相对收益。此外，在不同阶段，估值和基本面的影响有显著差异，投资者既需要在各个阶段都紧密跟踪基本面，亦需准确区分不同的股价周期，把握基本面之外的估值、市值等阶段性重要因素。

整体来看，截至 2025 年 11 月末，我国存量信用债余额为 31.12 万亿元。2025 年 11 月 1 日-11 月 30 日，信用债共发行 13153.34 亿元，月环比增长 16.86%；总偿还额 9614.21 亿元，净融资 3539.13 亿元。 城投债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量城投债余额为 15.33 万亿元。2025 年 11 月的城投债发行量达 4093.49 亿元，环比增长 4%，同比减少 29.77%； 2025 年 11 月的城投主体净融资额为 236.76 亿元。产业债方面，截至 2025 年 11 月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为 15.79 万亿元。2025 年 11 月的产业债发行量达 9059.85 亿元，环比增长 16.48%，同比增长 39.9%；2025 年 11 月的产业主体净融资额为 3302.37 亿元。

被动指数基金规模维持平稳，ETF 比例提升。截止到 2025 年三季度，市场上的 2823 只 非货币指数基金资产规模共计 6.72 万亿元，较上季度规模增加 1.11 万亿元，继续呈现快 速增长态势；分产品形式来看，三季度 ETF 增长约 1.24 万亿，ETF 占比快速提升超过 6 个百分点，且主要为场内直接贡献。从具体的 5.36 万亿 ETF 的规模来看，目前国内股票 宽基占比进一步下滑至 47%，重新回到 50%以下，而市场整体上涨、情绪较好的情况下， 行业主题产品占比有所回升，达到约 20%。

中长期来看，我国经济具有较大增长潜力。年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化。所以内需偏弱仍是需要年政策解决的问题，而物价指标就是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格。

每一年 Q4 的行情都来自于下一年预期的浓缩，机构抢跑核心在于乐观判断第二年债市的行情。根据 2021-2024 年的经验，进入 11 月份以后均会进入年末的抢跑行情：1）预期基本面和流动性对债市有利，越早进场越有利；2）资金源源不断通过各种渠 道进入债券市场，过去几年均是上行幅度有限，下行空间可能打开；3）从交易结构看， 配置盘和交易盘都倾向于做多，形成配置盘和交易盘的共振。本质上，看年末抢跑核心是债市在持续做多的趋势、负债成本下降、债券仍有性价比等多方面因素的叠加。

科技VS历史：动态PE：不及2021年，远不及2000年科网；ERP：甚至不及1998牛市中段 科技VS其他板块：标普/DAX、美股成长/价值已回落至中位水平，没有过高科技龙头VS科技整体：M7/科技整体，估值比已至中低位 结合基本面看：PB-ROE视角，科技泡沫显著低于科网水平AH科技VS美股科技：A股科技已修复，港股科技仍有性价比

The global AI servers in financial services market encompasses the specialized high performance computing infrastructure, including hardware, software, and integrated solutions, designed to execute artificial intelligence and machine learning workloads within the financial industry. These servers are characterized by advanced processing units, such as GPUs and other AI accelerators, high bandwidth memory, and low latency networking capabilities. They are engineered to manage and process the immense volumes of data required for training sophisticated algorithms and deploying AI models at scale.

目前大行净息差底线水平约 1.2%~1.3%，已在底线附近。（1）净息差底线思 维的必要性：从资本平衡、盈亏平衡以及风险定价机制等角度而言，净息差维持一个合理水平是守住经济增长和金融稳定必要条件。（2）大行净息差 底线测算：首先，确定经济增速目标以及对应的银行业总资产增速。预计“十五五”期间名义 GDP 增速为 6.0%~6.9%，对应的 M2 增速需要维持在约 7.0%~8.0%；根据 M2 派生方式，银行业总资产扩张速度约 6.0%~7.0%。然后，资本角度测算，大行 ROE 底线约 7%~8%，据此测算净息差底线约 1.2%~1.3%。 

2026 年是“十五五”规划的起步之年，也是“金融强国”战略从蓝图走向施 工的关键一年。新阶段商业银行的战略坐标正在发生根本性位移。一方面，“强大的中央银行”意味着宏观审慎管理将更加严格和全面，覆盖银行、保险、证券等所有金融子行业，商业银行必须适应监管环境的变化，强化自身的合规经营能力，在央行的货币政策传导机制中发挥更高效的枢纽作用。同时，金融强国“强大的金融机构”要求下，银行必须摒弃过去粗放式的规模扩张路径，转而追求功能性、效益性和安全性的统一，这要求银行对实体经济重点领域（如科技、绿色、普惠）加大精准支持力度。

11月，申万银行录得涨跌幅 2.99%，跑赢上证指数4.66pp，跑赢沪深 300 指数 5.44pp，月涨跌幅在申万 31 个一级行业中排名第 2 位。其中，沪农商行领涨（+10.43%）。板块估值上行。截至 11 月 28 日，银行板块整体市盈率（历史 TTM） 7.48X，较上月末上升 0.27X，相比 A 股估值折价 65.42%；板块整体市净率 0.84X，较上月末略升 0.03X，相比 A 股估值折价 57.51%。

当前市场呈现显著“科技强、权重弱”跷跷板效应。2024年Q4至2025年Q3期间，科技成长板块呈现强势波动上涨特征。2025年8月单月，创业板指大幅上涨24.13%，CS人工智能指数上涨36.27%，科创50指数上涨28.00%。与此同时，科技板块波动显著加剧，科创50指数在10月单月最大回撤超过10%。相比之下，以申万银行指数为代表的权重板块表现明显滞后。2025 年8月银行指数下跌1.62%，8-10月区间跌幅超10%，与科技板块形成鲜明反差。估值层面分化更为明显，创业板指PE-TTM已处于历史高位，而申万银行指数PB长期维持在0.6-0.8倍的历史低位区间，走势与估值的双重分化达到极端水平。

复盘 1990 年至今的海外银行业风险成因，可分为四大类。境外汇率风险与境内宏观压力导致的银行资产质量风险（日本长期信用银行）、地产风险与次级债务下的信用暴露风险（雷曼兄弟、贝尔斯登公司）、国家债务负担及高杠杆率下的资本及盈利下滑风险（德意志银行、德克夏银行）、资产弱流动性及负债挤兑下的流动性风险（硅谷银行、瑞士信贷）。

“十五五”开局之年，社融增速有望保持稳定，财政仍是稳需求的关键。25 年财政收入温和修复，财政支出积极、节奏前置、“投资于人”特征明显，并实现了积极的化债成效。展望 2026 年，财政依旧是刺激总需求，并最终影响银行资产扩张增速中枢的核心力量。积极的财政政策定调下，我们预计狭义财政赤字率水平至少持平于 2025 年，财政节奏仍然有前置特征，助力银行信贷开门红，并且在消费信贷领域的支持或有更广义的延展。我们测算信贷增速将在 6.1%~6.6%运行，社融同比增速在 8.3%~9.0%运行。

央行重启国债买卖操作，其政策信号意义显著大于实际操作规模。2025 年 10 月，央行以 200 亿元的规模恢复国债买入操作，其量级显著低于 2024 年同期平均操作水平。操作公布后，各期限活跃券收益率出现短暂上行，反映出市场对此次操作规模或存预期落差。我们认为，相较于其本身的流动性投放效果，本次操作所传递的政策信号意义更为关键。较低的操作规模也表明央行并无意推动利率过快下行，意在避免市场形成过度宽松的预期驱动。同时，从供给角度看，2025 年 11 月国债发行压力已呈现边际缓解，通过大规模买债以对冲供给的紧迫性不高。本次小规模买入操作，更多可视作对潘功胜行长在金融街论坛上“恢复公开市场 国债买卖操作”政策宣示的具体落实，在保持流动性合理充裕的同时，进一步强化货币政策与财政政策的协调配合，引导市场形成稳定预期。

美国当前资本市场与经济增长高度依赖 AI。标普 500 盈利的增长高度集中于少数头部公司，以英伟达、微软、谷歌等为代表的“六姐妹”贡献了指数约一半的净利润增速。同时，AI 对美国实际 GDP 增速的韧性也形成明显支撑。以狭义口径看，四大科技巨头（谷歌、Meta、英伟达、微软）的资本开支对 2025 年二季度美国实际 GDP 同比增速 的拉动达到 0.5 个百分点，贡献达到 23%；从相对广义口径看，信息处理设备及软件投资及数据中心建筑投资的拉动达到 0.9 个百分点，贡献达到 42%。若剔除 AI 相关的资本开支，美国经济增速放缓态势更为明显。

我们预计 11 月社融口径人民币贷款增加 0.54 万亿元，同比增加 0.01 万 亿元；社融增量 2.48 万亿元，同比多增 0.15 万亿元。预计 11 月末社融存量 440.0 万亿元，同比增速 8.5%，环比持平。

上市行整体来看：①营收利润增速有望稳步提升。预计2025年、2026年上市银行归母净利润增速分别为1.8%、2.7%，营收增速分别为1.2%、2.8%，均较2025年前三季度呈现缓步提升态势。节奏上，预计2026全年利润增速有望逐季度回升，主要得益于息差拖累同比改善。②核心改善因素是息差降幅收窄。2026年上市行息差有望先下后稳， 降幅相较此前年度显著收窄，利息净收入有望恢复正增长。除此以外，拖累因素为金市业务贡献下降，我们预测2026年债市温和回暖、但银行债券投资收益兑现力度下降。