11 月 PMI 数据可能主要反映以下逻辑：政策端刺激尚未得到需求端数据验证，企业生产从价格和库存逻辑回归到需求逻辑。因此，前期政策预期、价格上涨和季节性原因带动生产回暖，7-9 月生产的改善幅度好于季节性；但经济的核心问题仍是需求端修复偏慢，10-11 月 PMI 重新回落，向需求端逻辑回归，整体制造业周期或仍在被动去库阶段。

本次 PMI 数据反映出市场当前供需偏弱，经济增速略放缓。除了受房地产市场拖累外，节假日消费和购物节促销效应褪去后消费品制造业和服务行业需求减少，海外经济增长的不确定性也对我国出口形成拖累。不过，装备制造业和高技术制造业的景气度持续提高，政策对优势产业、高技术行业的扶持效力显现；虽然当前经济修复力度减弱，但企业对市场发展前景的信心在增加。

建筑业新订单 PMI 指数从上个月的 49.2 回落至 11 月的 48.6，基建实物量的落地情况不及预期，其他各类宏观高频指标也显示经济基本盘仍不稳固。前期 “预期主导”的商品普涨在“平淡现实”中回归理性。上游原材料商品价格的变化逻辑转为“成本”主导，表现出“煤炭系商品价格上涨，原油系商品价格下跌”的特点。如钢材价格在表观需求明显回落的背景下仍然大幅上涨，化工品价格跟随油价而连续下挫。但值得注意的是，涤纶长丝价格在海外服装订单恢复带动下逆势上涨。

国家统计局发布 2023 年 11 月中国采购经理指数运行情况。中国综合 PMI 生产指数回落，其中制造业生产扩张放缓，服务业商务活动指数转而收缩，仅建筑业商务活动指数回升。中国经济复苏斜率放缓，需求不足压力显现，其中也有向好因素：一是，制造业成本压力缓解，出厂价格回升，有利于其盈利的改善。二是，制造业、服务业和建筑业企业预期均呈恢复，从业人员指数也有回升，对稳就业有积极有意义。往后看，新动能行业强劲表现有望维持，万亿国债项目推进有助于稳定内需，减缓传统行业产需回落压力。

高耗能行业市场需求不足拖累制造业景气度。11 月制造业 PMI 为 49.4%，市场预期 49.7%；非制造业 PMI 为 50.2%，市场预期 50.9%；综合PMI为50.4%，前值50.7%，制造业在收缩区间连续震荡。从结构看，高耗能行业PMI为47.3%，高技术制造业PMI为51.2%，装备制造业PMI 为 51.6%，可见高耗能行业的低景气度拖累了整个工业部门。且部分工业部门的过剩产能在今年市场需求不足下难被消化，进而也影响企业生产动能，也是今年 4 月以来制造业 PMI 在荣枯线附近震荡波动的大背景。

经济复苏斜率阶段性放缓，周期板块中结构性看好煤炭、建材等行业。制造业 PMI 连续两月低于荣枯线，同时 10 月库存增速回踩，均体现出经济复苏斜率阶段性放缓，在此背景下，模型显示顺周期行业景气多数回落。周期板块内部，受迎峰度冬需求释放、基建发力预期提升等因素影响，结构性看好煤炭、建材等行业。

本周景气度改善的领域主要在信息技术和金融地产。上游资源品中水泥价格持续改 善，原油价格震荡下行。中游制造领域，新能源产业链和光伏价格指数继续下跌， BDI 指数较大幅上行。消费服务领域生猪养殖亏损扩大，延续去化逻辑。信息技术中 10 月全球半导体销售额同比降幅继续收窄。金融地产领域中商品房成交环比继续上 行，我国天然气价格持续上涨。11 月PMI 略有放缓，呈现复苏中的波动态势，同时 行业间分化明显。推荐关注景气持续改善的水泥等部分资源品和电子等TMT 领域， 景气度较高或边际改善的汽车、专用设备、电机和医药制造业以及房屋建筑业、建筑 安装装饰等。 

PPP 新规出台，收缩适用范围，优先民企参与。2023 年 11 月 8 日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，PPP 新规在严控地方政府隐性债务的背景下出台，明确了 PPP 发展新机制，2023 年 2 月因清理核查而停滞推进的 PPP 项目得以重启。但新规也收窄了 PPP 项目适用范围，要求聚焦使用者付费项目且全部采取特许经营模式。新规亦提出优先选择民企参与并制定相关项目清单，此前在 PPP 项目拓展及市场份额中不占优的民企获得政策倾斜。收窄适用范围预计将使未来新增 PPP 项目整体规模收缩，倾斜民企将挤出央国企在 PPP 项目中的新增拿单量，压缩央国企 PPP 项目市场份额。

明年固投有望加速，三大投资均有望改善。当前经济复苏动能不足，预计后续政策整体仍将维持宽松。三大投资方面，明年基建投资仍将发挥重要稳定器作用，在万亿国债及偏积极财政支持下有望实现加速，预计 2023/2024 年增速分别约为 8%/9%；地产投资压力仍存，明年有望受益城改、保障房等三大工程加快推进，跌幅有望收窄，预计 2023/2024 年增速分别约为-9.5%/-2%；制造业投资中高技术领域增速较快，在工业整体盈利改善及补库等因素带动下明年有望小幅加速，预计 2023/2024 年增速分别约为 6.5%/7%。明年固投有望提速，全年预计增长约 5%。重点关注：1）受益基建资金面改善、国企改革深化，估值处于低位的央国企板块；2）受益“三大工程”加速建设的产业链龙头；3）受益制造业转型升级及传统优势产能对外输出的专业工程龙头。

2023 年基建和制造业带动固投正增长，地产继续拖累经济增长。2023 年是疫情后经济活动完全正常的一年，是刺激内需的一年，是消费在政策和回归正常后释放的一年。在化解地方隐性债务的同时积极财政托底经济，基建项目继续保持稳增。制造业固定资产投资在前期惯性和汽车等行业投资的带动下还能保持相对稳定的增速。房地产固定资产投资、土地购置、新开工和施工面积均继续保持历史罕见的持续下滑，“保交楼”政策推动地产竣工持续大幅改善，成为地产行业的亮点。地产行业继续拖累建筑建材行业需求，拖累经济增长。

“城中村”是指在城市扩张过程中遗留的，以土地集体所有权为主的被快速发展的城区包围形成的城市中的农村聚落，一般以自建房的形式存在。随着改革开放后，国内经济蓬勃发展，城市化进程加剧，尤其珠三角地区，大量外来人口涌入城市，城市土地资源无法满足急剧扩张的经济发展需求，原本以农业经济为主的村落及其耕地均被纳入了城市用地范围，其中村民宅基地和自留地均被保留下来，形成 “城中村”。

市场担心2022 年至今国内房地产销售/新开工出现连续下滑，会传导至装修 类的建材家居需求在2024-2025 年出现大幅下降，针对此问题，我们做了一 个包含保交楼变量的模型，中性假设下预计2024 年潜在装修需求同比增长 2%，若考虑到装修滞后于实际交付6-12 个月，2023 年的部分需求有望在 24 年陆续释放。

2023 年基建和制造业带动固投正增长，地产继续拖累经济增长。2023 年是疫情后经济活动完全正常的一年，是刺激内需的一 年，是消费在政策和回归正常后释放的一年。在化解地方隐性债务的同时积极财政托底经济，基建项目继续保持稳增。制造 业固定资产投资在前期惯性和汽车等行业投资的带动下还能保持相对稳定的增速。房地产固定资产投资、土地购置、新开工 和施工面积均继续保持历史罕见的持续下滑，“保交楼”政策推动地产竣工持续大幅改善，成为地产行业的亮点。地产行业继 续拖累建筑建材行业需求，拖累经济增长。

一致性评价大面积推进、国家药品集采制度驱动药包材产业变革，中硼硅药用玻璃渗透率持续较快提升，产品制造门槛持续提升等有望驱动行业集中度提升。有客户资源优势、产业耕耘久、药包材产品有口碑的龙头药包材企业在关联审批新阶段竞争力进一步强化，预计将充分受益于行业新变化。