投资分析报告

• 下半年重要会议的前瞻-2023年6月政策月报
  对于经济运行和资本市场而言，下半年需要重点关注7 月和12 月的两次中央政治局会议和12 月的中央经济工作会议。
• 人口流动,潮起到潮落-《人口峭壁》第九篇
  人口作为经济发展的关键要素，不仅带动当地产业发展、公共品消费、财税收入，人口迁徙带来的就业及居住需求也是房地产市场发展的根基。当前我国人口进入负增长时期和城镇化发展后期，人口要素的重要性不言而喻，我们根据2010-2022 年各省市常住人口和户籍人口数据，观察人口流动的强度和方向。2022 年，从各地常住人口数据看，人口流动发生新变化。北上广深一线城市人口全线流出，二线城市总体持续流入，尤其是中西部省会城市人口吸附能力明显增强，三线城市人口净流出范围则进一步扩大。
• 中东石油财富流向_阿布扎比投资局篇-宏观经济
  阿布扎比是阿联酋七个酋长国中面积最大的酋长国，也是阿联酋首都和中央政府机 构所在地。阿联酋最重要的资源是石油和天然气，其中超过95%位于阿布扎比，阿 布扎比石油储量占全球已探明储量的 9%，天然气储量占 5%。阿布扎比贡献了阿联 酋三分之二以上的 GDP，拥有阿联酋可投资财富的 60%，总管理资产的75%，占 阿联酋 80%以上国土面积。此外，阿布扎比石油业正处在成熟期，按目前的产量和 储量计算，还可生产120 多年。经过多年发展，阿布扎比已经建立起稳健、完善的 金融服务行业，大量领先的国际金融机构和多家主权财富基金均在此落地，通过开 发区域市场加速实现其国际战略。
• 非农仍有上升空间-美国5月非农数据点评
  就业总量结构继续区间窄幅震荡。虽与大流行之前相比仍有明显差距，但劳动参与率与就业人口占比均连续3 个月分别达到62.6%（vs 63.3%）和60.3%（vs 61.1%），继续确认突破前期平台。分年龄看，54 岁以上参与率止跌，45-54 岁持续上升，其余年龄层区间震荡。失业人群方面，总数增44 万至610 万。细分看，失业少于五周以内增21.7（前值-40.6 万）至210 万，15-26 周增17.9 万，长期失业的人几乎没有变化，占总失业人口的18%。其他方面，就业边缘人群结构没有变化。
• 政策的触发因素是什么_-宏观点评
  基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。 第一是政策出台的概率，重点是当季GDP 增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6 月13 日央行下调OMO 利率揭开了本轮政策 发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力 的序幕，后续增量政策的选择或较多。
• 轻工制造行业：把握结构性复苏，优选消费升级、布局价值白马－轻工消费2023年中期策略
  把握结构性消费升级。1）聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品：百亚股份顺应大健康的消费趋势，近年产品片单价年均同比提升个位数百分比；公牛集团近年推出轨道插座、无主灯产品，2022 年电连接/智能电工照明均价分别提升5%/11%；登康口腔2019-2022 年牙膏品类单价CAGR 为3.0%；中顺洁柔油画、Face、Lotion 等高端产品占比持续提升。2）聚焦强功能、低渗透的品类拓展：明月镜片2018-2021H1 综合镜片产品单价CAGR 为18.3%，离焦镜产品持续受益于渗透率提升、国产替代加速；博士眼镜重视离焦镜、成人渐进镜片产品销售，2016-2020 年镜架、镜片产品销售均价CAGR 均为10%。
• 假若出口回升与FED降息同时在H2发生-宏观分析报告
  我们预计美国将在下半年迎来以失业率回升为标志的周期性衰退：1）美国经济中 权重最大的服务部门景气下滑；2）劳动力供给大幅增加。但，美地产部门已于年 初进入复苏阶段；制造业也将在今年中结束衰退、下半年开始企稳，下半年全球更 将共振进入被动去库存甚至主动补库存。今年下半年将迎来一个特殊阶段：中国出 口回升与美联储年底降息或将同时发生。一旦如此，美元贬值人民币汇率被动升值， 人民币计价资产也将有望迎来积极信号。但估值空间有限叠加行业轮动加大投资难 度。因此，要客观看待每一轮资产波动，过度乐观与过度悲观可能都存在一定风险。
• 金属行业：淡化地产，制造业升级星辰大海－2023年中期策略系列报告之钢铁篇
  房地产需求有望企稳，制造业补库进行时。地产方面，低迷的新开工或仍对一段时间内房地产用钢需求造成一定冲击，但伴随着“三支箭”齐发，房企融资环境改善的拐点确认，房地产正在渡过其最差的时期，未来的需求有望企稳；基建方面仍以稳为主，继续支撑钢材需求；制造业方面，随着企业库存不断降低，伴随着需求回暖，企业利润改善，主动去库存将逐步向主动补库存阶段过渡，进而支撑钢铁需求，提振钢材价格及利润。
• 社会服务行业：国内旅游需求延续恢复，休闲慢游为主题－2023年端午旅游数据点评
  国内旅游市场需求延续恢复，短途出行为主。端午假期期间全国国内旅游出游1.06 亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019 年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10 亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019 年同期的94.9%。端午数据延续了先前的出行修复态势，相较五一，本次假期出行以短途、周边游为主。
• 环保行业：生态环境部《关于促进土壤污染绿色低碳风险管控和修复的指导意见（征求意见稿）》－点评报告
  新能源汽车车辆购置税减免政策延续，叠加全面电动化试点推进，环卫电动化持续受益。三部门近日明确延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，从执行到2023 年12 月31 日延长至2027 年12 月31 日，延长4 年。其中，2024 年1 月1 日至2025 年12 月31 日免征车辆购置税，即前两年继续免征；2026 年1 月1 日至2027 年12 月31 日减半征收车辆购置税，后两年减半征收。实行延长政策，2024—2027 年减免车辆购置税规模总额将达到5200 亿元。
• 当前经济形势分析及展望
  需求的存量动能来自居民超额储蓄。2021年中达顶峰后逐渐消耗，但2023年以来消耗速度减缓至单月850亿美元左右（2022年每月平均下降1000亿美元左右）。截至2023年一季度末，超额储蓄余额约5000亿美元。假设以过去3个月、6个月或12个月的平均速度消耗，超额储蓄对家庭支出的支撑将持续至2023年第四季度。
• 后续关注民营企业盈利改善-五月经济数据点评
  伴随低基数效应减弱，5 月工业增加值增速回落（5 月为3.5%，前值5.6%）且低 于预期。环比来看，工业生产边际改善，5 月工增季调环比0.63%，大幅高于4 月 的-0.34%。出口方面，基数效应、去年底疫情积压订单的影响消退，出口生产承压， 出口交货值增速由正转负。
• 内需刺激手段和效果如何_-利率走势逻辑分析系列二
  《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023 年5 月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5 月CPI 环比下降0.2%，降幅较4 月扩大0.1 个百分点；CPI 同比上涨0.2%，涨幅比4 月上行0.1 个百分点。5 月，扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1 个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI 降幅持续扩大，5 月PPI 环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4 个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0 个百分点。
• 环保行业：科学仪器长坡厚雪，国产替代方兴日盛－深度报告
  科学仪器行业方兴未艾，全球市场空间广阔。1.根据SDI，2020 年全球分析仪器市场规模约为637.5 亿美元，2015-2020 年CAGR 达4.4%；色谱/光谱/质谱占比15.4%/14.1%/7.9%。其中，中国地区需求增速最快，2015-2020 年CAGR 达6.8%。2.我国科学仪器行业正处于快速发展期，我们预计2022 年中国分析仪器市场规模达580 亿元，2020 年光谱、色谱、质谱仪行业空间合计约300 亿元。下游检验检测行业发展迅速，仪器需求十分旺盛。
• 社会服务行业：旺季催化预期先行，看好异地出行
  五一假期(4.29-5.3)国内出游 2.74 亿人次/yoy+70.83%，可比口径恢复至 19年同期的 119%。重点景区中，峨眉山五一接待游客量较 19 年同期+57%（四川在线），宋城千古情场次/接待游客较 19 年+60/+27%（新京报）。伴随高考结束，暑期旺季到来，旅行需求有望集中释放，自然景区门票普遍不高且含学生优惠，或更加契合年轻群体平价旅游需求。客流恢复放大经营杠杆，国企改革促进国有景区净利率提升。1Q23 峨眉山/黄山旅游净利率达 24.91/20.92%，较 1Q19 提升 17.4/11.3pct。海南客流平稳恢复，截至 5 月 28 日，三亚机场运送旅客人次较 19 年+6.7%（南海网），静待离岛免税销售额拐点。
• 美国CPI继续回落,美联储转鸽概率提升-2023年5月美国CPI点评
  5 月份美国CPI 同比增长4.1%，较上月下降0.9%，延续从上年年 底开始的下降趋势。其中，环比增长0.1%，翘尾因素下降1.0%，可见 高基数是本月同比增速下滑的主因，不过环比涨幅走弱也显示物价上 涨压力不大。
• 地方债务的近忧与远虑_-宏观基本面系列
  城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债融资自2022 年以来明显走弱、单月一度收缩至-720 亿元的历史低位。以2020 年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计净融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023 年前5 月的47.5%，部分中西部省市城投债融资持续净减少。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA 及以下城投债发行占比自2020 年回落6.2 个百分点至25.2%。
• 通胀的洼地-美国5月CPI数据点评
  美国5 月CPI：同比4.1%，前值5.0%，环比略低于预期，能源和核心商品价格进一步走弱 美国5 月CPI 通胀继续下行，整体CPI 略低于预期，核心CPI 符合预期。美国5 月CPI 同比4.1%，预期4.1%，前值 5.0%，连续第11 个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.4 个百分点。CPI 环比0.1%，低于预期0.2%，前 值0.4%。核心CPI 同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI 环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 商品通胀明显回落，服务通胀仍具粘性。商品方面，能源价格在高基数效应下向下拉动效应最为显著，食品和核心通 胀分别下行0.9 和0.1 个百分点。5 月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4 个百分点；核心商品同比2%，前值 2.1%；食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。服务方面，服务价格仍具粘性，其中，核心服务同比6.6%，前值6.8%。 5 月通胀主要由房租、二手车贡献。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，由于租金滞后于房价16- 18 个月，租金通胀的缓和或出现在下半年。随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者下半年向下拉 动CPI 的作用将可能更明显。
• 底线思维看地方政府财政存款-财政研究笔记(四)
  长期以来，市场对区域财力的研究主要围绕财政收支展开，就类似于企业的营业收入与营业成本，此方法通过观测出各区域的财力规模与增速，对各地财政实力进行对比，在大部分情况下的效果均相对较好。但也需要注意的是，随着近年来多重因素对我国经济的影响，地方财政收入较此前出现明显承压，同时在分税制改革后，除却部分头部经济强省外，各地的财政自给率均普遍偏低，在此情况下，地方政府愈发依赖中央转移支付、地方政府债券发行以及地方政府财政存款对财政减收的部分进行补充。从该角度分析，地方政府财政存款的多寡，实际上表征着地方政府财政实力的上限高低，也是地方政府在其他渠道融资不畅后的最后选项。
• 成本下降,制造业利润降幅收窄—1-5月工业企业利润点评
  2023 年1-5月，规模以上工业企业利润同比下降18.8%，降幅较1-4月收窄1.8个百分点。工业增加值和PPI增速下降，工业企业收入下降。成本费用下降明显，推动利润降幅收窄。结构上，制造业同比增速降幅收窄较大。上游和下游制造业利润增速降幅继续收窄，中游制造业维持较高增长。库存方面，工业企业库存继续去化。向前看，我们认为经济仍然保持复苏态势，工业企业利润增速降幅有望继续收窄。